作者：劉曉博。更多資訊可關(guān)注微信公眾號(hào)“天天說錢”（ID：liuxb0929）

昨天（2月18日），我在“天天說錢”專欄里分析了央行四季報(bào)70次提到“風(fēng)險(xiǎn)”一次的含義。有讀者給我留言：你怎么看令人震驚的45萬億？央行是不是在“打左燈向右轉(zhuǎn)”？

所謂“45萬億”，是某券商的研究報(bào)告計(jì)算出來的：他們匯總23個(gè)省市公布的2017年固定資產(chǎn)投資計(jì)劃，發(fā)現(xiàn)總量已經(jīng)達(dá)到了45萬億。

其中最引人注目的案例是新疆，提出2017年投資將增長(zhǎng)50%。這個(gè)消息刺激了新疆股走強(qiáng)，其中生產(chǎn)水泥的“天山股份”10個(gè)交易日里干出了6個(gè)漲停板。于是有讀者問：“劉老師，你是不是太保守了，全國(guó)各地已經(jīng)擼起袖子干了！”

我此前在專欄里多次指出過，在房地產(chǎn)熄火之后，2017年經(jīng)濟(jì)要靠“大基建+PPP”。但目前來看，2017年的投資規(guī)模不會(huì)出現(xiàn)“大躍進(jìn)”，大基建最多可以補(bǔ)充房地產(chǎn)減少的部分，整體上很難出現(xiàn)2009年的投資大逆轉(zhuǎn)。除非中美之間爆發(fā)不可控制的“貿(mào)易戰(zhàn)”。

也許有讀者不理解：2009年才“4萬億”，現(xiàn)在都要搞“45萬億”了，怎么不會(huì)大逆轉(zhuǎn)。

其實(shí)，這兩個(gè)數(shù)字的含義是不同的。2009年的“4萬億”是在當(dāng)年計(jì)劃基礎(chǔ)上，增加的中央投資，最終還需要地方政府的配套。事實(shí)上，2009年全年的“全社會(huì)固定資產(chǎn)投資”是22.5萬億。

所謂2017年的“45萬億”也不是什么大數(shù)字，更不是準(zhǔn)確數(shù)字。事實(shí)上，2015年全國(guó)的固定資產(chǎn)投資就達(dá)到了56.2萬億，2016年是59.7萬億，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過現(xiàn)在拿出來嚇唬人的“45萬億”。

我的判斷是：雖然2017年全國(guó)固定資產(chǎn)投資肯定會(huì)超過63萬億，但中國(guó)對(duì)投資的依賴度已經(jīng)見頂，對(duì)房地產(chǎn)的依賴度更是如此。如果你被媒體忽悠，以為2009年“投資大躍進(jìn)”重現(xiàn)，最終你會(huì)被莊家洗劫的。

一、中國(guó)經(jīng)濟(jì)“投資依賴度”的演變

有一點(diǎn)毋庸置疑：中國(guó)自改革開放以來，經(jīng)濟(jì)發(fā)展越來越依賴投資，效率有不斷下降之勢(shì)。如果用“固定資產(chǎn)投資額”除以當(dāng)年GDP，所得到的百分比就是“投資依賴度”。下面讓我們看看1986年以來的變遷：

1986年，中國(guó)的投資依賴度只有15.8%，到了1996年就上升到32.3%。到了2006年，已近突破了50%。最近5年來，投資依賴度繼續(xù)節(jié)節(jié)上升，到2015年達(dá)到了81.6%。事實(shí)上，在很多地區(qū)比如重慶、新疆，都超過了100%。

增長(zhǎng)速度接近的情況下，投資依賴度越高，說明經(jīng)濟(jì)越低效。中國(guó)目前投資依賴度最低的大城市是深圳，2016年只有21%；其次是上海、廣州和北京，2016年依賴度分別是25%、29%和34%。

但通過上述表格我們可以看到，2016年中國(guó)的“投資依賴度”有所下降。但這種下降未必是調(diào)結(jié)構(gòu)的結(jié)果，而可能是東北地區(qū)和民間投資“塌陷”的結(jié)果。

如果投資依賴度不能主動(dòng)下調(diào)，則中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型就非常困難。而且，在這種情況下，貨幣超發(fā)是必然的（比如2015年的股災(zāi)救市，以及正在搞的債轉(zhuǎn)股），即便央行主動(dòng)壓縮，最終仍然存在“1.5倍魔咒現(xiàn)象”。也就是說M2（廣義貨幣）同比增長(zhǎng)速度很難下降到GDP同比增速的1.5倍以下。目前GDP增速是6.7%，而M2增速是11.3%，貨幣發(fā)行是財(cái)富增長(zhǎng)的1.68倍。

2009年的時(shí)候，M2增速27.7%，GDP增速是8.7%，差距是驚人的3.3倍，或者快19個(gè)百分點(diǎn)。這意味著在2009年，人民幣的購(gòu)買力一年之內(nèi)就打了81折！“四萬億”最終帶來了房?jī)r(jià)暴漲。

所以，2017年不是2009年，這個(gè)大家要頭腦清醒：資產(chǎn)價(jià)格有上漲壓力，或者出現(xiàn)局部異動(dòng)，但絕對(duì)不可能全面飆升。而且，人民幣的降息周期已經(jīng)走完，即將開啟加息周期。

二、“房地產(chǎn)依賴度”的變遷

“房地產(chǎn)業(yè)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資”占當(dāng)年GDP的比重，可以看做是中國(guó)的“房地產(chǎn)依賴度”�！胺康禺a(chǎn)業(yè)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資”比“房地產(chǎn)投資額”統(tǒng)計(jì)口徑略寬，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局只公布了2003年以來的數(shù)據(jù)，下面讓我們看一下：

2003年中國(guó)的房地產(chǎn)依賴度只有9.5%，然后逐年上升，到了2014年達(dá)到20.3%，為最高水平。“四萬億政策”如火如荼的2009年到2010年，中國(guó)對(duì)房地產(chǎn)的依賴度也不過14.2%和16.7%。

但在2015年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)房地產(chǎn)依賴度出現(xiàn)下降；2016年，繼續(xù)下降。為什么會(huì)如此？也不是主動(dòng)轉(zhuǎn)變的結(jié)果，而是廣大三四五線城市的房子飽和了，賣不動(dòng)了。這事實(shí)上就是我此前多次在專欄里說的：舊的“房地產(chǎn)+地方債+城鎮(zhèn)化”的模式走到了盡頭。

你可以不轉(zhuǎn)變?cè)鲩L(zhǎng)方式，但接盤俠越來越少了。所以，目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變是必須的。

三、結(jié)論

隨著房地產(chǎn)局部牛市被叫停，樓市將逐步趨冷。在這種情況下，2017年穩(wěn)增長(zhǎng)很大程度上要依靠“大基建+PPP”，其中新疆這種發(fā)展滯后的戰(zhàn)略區(qū)域，會(huì)有一個(gè)投資大爆發(fā)。但整體而言，全國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)投資的依賴度基本見頂，再提高很難，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)加大。對(duì)房地產(chǎn)的依賴度更是如此。

如果中國(guó)不轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，把“印鈔票的時(shí)代”引導(dǎo)到“印股票的時(shí)代”，不把增長(zhǎng)的主動(dòng)力從“房地產(chǎn)+大基建+城鎮(zhèn)化”切換到“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新+實(shí)體經(jīng)濟(jì)+內(nèi)需”上，不把投資主體從“地方政府+國(guó)企”轉(zhuǎn)換到“民企+外資”上，未來的經(jīng)濟(jì)會(huì)比較麻煩。

作者：劉曉博。更多資訊可關(guān)注微信公眾號(hào)“天天說錢”（ID：liuxb0929）