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　圍繞著這些炙手可熱的中國“獨(dú)角獸”，交易所之間的爭奪戰(zhàn)硝煙四起，誰會是這場戰(zhàn)役的最大贏家？ 　　曾經(jīng)痛失阿里巴巴的港交所要靠小米扳回一城了。 　　盡管小米官方不予置評，但關(guān)于小米在港上市的消息已傳得沸沸揚(yáng)揚(yáng)。4月16日，有港媒消息稱，小米最快將于5月初提交申請赴港上市，然后考慮以CDR（中國存托憑證）在內(nèi)地上市。 　　4月17日，虎嗅援引知情人士消息稱，在美股上市的阿里巴巴、百度和京東三家互聯(lián)網(wǎng)公司最快將于今年6月份以CDR方式回歸A股，成為首批回歸A股的互聯(lián)網(wǎng)科技公司。此外，關(guān)于螞蟻金服籌備A+H同時上市的消息也不絕于耳。 　　美國研究機(jī)構(gòu)CB Insight的數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，從2013年至2018年3月，全球共有237家“獨(dú)角獸”企業(yè)。其中來自美國的共118家，占49.78%；中國緊隨其后，共62家占26.16%；排名第三和第四為英國和印度，分別有13家和9家。 　　事實上，中國的“獨(dú)角獸”規(guī)�？赡芨鼮榫薮�。此前，多家機(jī)構(gòu)梳理了中國“獨(dú)角獸”公司的名單，均在120-164家之間，總估值約3-4萬億元人民幣左右。 　　圍繞著這些炙手可熱的中國“獨(dú)角獸”，交易所之間的爭奪戰(zhàn)硝煙四起，誰會是這場戰(zhàn)役的最大贏家？ 　　當(dāng)“25年最大改革”遭遇CDR 　　李小加終于承認(rèn)來自內(nèi)地的競爭了。 　　4月3日，在出席立法會財經(jīng)事務(wù)委員會討論時，港交所行政總裁李小加表示，內(nèi)地的新措施或會帶來競爭，但更多是合作關(guān)系。 　　此前，無論媒體如何追問，港交所行政總裁李小加總是微笑著回答，“香港與內(nèi)地不會構(gòu)成競爭”，“內(nèi)地市場做得好，對香港也有好處”，并多次強(qiáng)調(diào)香港市場的開放性，稱香港在中國巨大市場的支撐下，永遠(yuǎn)處于不敗之地。 　　態(tài)度的微妙轉(zhuǎn)變始于一紙通知。 　　3月30日晚間，據(jù)中國政府網(wǎng)發(fā)布，證監(jiān)會《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》（下稱《試點意見》）已經(jīng)獲得國務(wù)院同意。CDR試點的落地，讓在海外上市的“獨(dú)角獸”回歸A股腳步加速。 　　事實上，在A股這次大刀闊斧改革落地前不久，H股也迎來重大動作。 　　港交所于2月23日草擬了改革細(xì)則向市場征詢。細(xì)則包括三部分的革新，首當(dāng)其沖就是允許同股不同權(quán)架構(gòu)的公司在港上市，其次是允許香港作為第二上市地，第三是允許尚未盈利的生物科技公司上市。這些舉措的力度之強(qiáng)，被視為港交所“25年來最大的改革”。 　　港交所還將原本約4個月的征詢期縮短至兩個月，盡管李小加多次強(qiáng)調(diào)這是由于各方面的討論都已成熟，否認(rèn)為個別企業(yè)鋪路一說，但市場仍認(rèn)為，這是為爭奪小米、螞蟻金服等中國獨(dú)角獸企業(yè)的調(diào)整。 　　然而，還沒等到港交所的征詢結(jié)果出爐，內(nèi)地已在短時間內(nèi)落實了CDR細(xì)則，提供有利獨(dú)角獸公司的上市規(guī)則。搶奪獨(dú)角獸的火藥味似乎愈加濃烈。 　　香港交易所發(fā)言人也就這一問題對界面新聞記者表示，港交所注意到包括滬深交易所在內(nèi)的多個資本市場都在擁抱新經(jīng)濟(jì)，這是一大環(huán)球趨勢。“我們理解，為了迎接新經(jīng)濟(jì)帶來的機(jī)遇，很多市場都想以各種辦法吸引這些新經(jīng)濟(jì)公司上市。對于有意開拓國際市場的內(nèi)地企業(yè)而言，我們相信香港始終是首選的海外融資平臺。” 　　一位外資投行人士分析稱，內(nèi)地對獨(dú)角獸的政策對港交所影響弊大于利。 　　在他看來，因為CDR容許同股不同權(quán)，港交所不做同股不同權(quán)的重大改革就會落后，但即使做了對搶奪中國獨(dú)角獸企業(yè)也沒有太大幫助。那些原先計劃只在港股上市的公司很可能會縮減在港融資額，那些已經(jīng)在美上市的公司若計劃將香港作為第二上市地，很可能最終也會被CDR搶走很大一部分。 　　“尤其是CDR原則上還可以作為唯一上市地，對港交所的沖擊就更大了�！彼硎�。 　　存托憑證(Depository Receipts，DR)，是指在一國證券市場流通的代表外國公司有價證券的可轉(zhuǎn)讓憑證。通常是公司為使其股票在外國流通而使用的金融衍生工具。以美國ADR為例，在紐交所約有一半的外國公司都是通過ADR上市的。阿里、京東等都是以發(fā)行ADR的方式在美國上市交易。 　　CDR的設(shè)計和機(jī)制與ADR是類似的，在中國境外注冊的公司通過發(fā)行DR在中國上市交易，這樣的證券稱為CDR。 　　證監(jiān)會此次發(fā)布的《試點意見》中對于試點企業(yè)范圍劃定，不僅圈定了已在境外上市的市值超過2000億元人民幣的大型紅籌企業(yè)， 還囊括了業(yè)績達(dá)到要求的“尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)（包括紅籌企業(yè)和境內(nèi)注冊企業(yè)）”。而在發(fā)行條件的細(xì)則中規(guī)定，存在投票權(quán)差異、協(xié)議控制架構(gòu)或類似特殊安排的，需要在招股書等相關(guān)文件顯要位置充分、詳細(xì)地披露風(fēng)險和相關(guān)信息。 　　也就是說，無論是境外還是境內(nèi)注冊的中國獨(dú)角獸公司，無論是否有VIE或者同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)，都在此次政策紅利范圍內(nèi)。 　　對比內(nèi)地和香港的新政，“允許同股不同權(quán)架構(gòu)”和“允許作為第二上市地”這兩條措施大幅度重合。不同之處大致有三，首先是通過直接IPO還是CDR的形式；其次，內(nèi)地還沒有放開對盈利要求的限制；第三，港交所面向全球的新經(jīng)濟(jì)公司，而內(nèi)地只接受中國獨(dú)角獸。 　　一位分析人士向界面新聞表示，在內(nèi)地此次改革之前，許多中國公司都有沖動謀求海外上市，除了有業(yè)績不達(dá)標(biāo)、不允許同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)等因素，還有一種情況就是早期引入海外投資者的公司。 　　他表示，這些公司大多注冊在開曼群島等地，若要在A股上市，就必須把境外公司股權(quán)變成國內(nèi)注冊公司股權(quán)。海外股東就等于把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到中國境內(nèi)了，如果他要退出變現(xiàn)，股權(quán)可以賣，但錢就不方便出境。所以這種公司的股東基本不可能同意在A股上市�！艾F(xiàn)在要發(fā)CDR，等于把境外公司的股權(quán)通過DR的方式拿到國內(nèi)賣。” 　　李小加也認(rèn)為A股CDR方式很創(chuàng)新，但仍面臨很多問題抉擇。 　　他舉例說，“WVR（不同投票權(quán)架構(gòu)）的特殊股權(quán)怎么安排？要不要按照A股市場的邏輯管理他們，還是給一個特殊方式管理？發(fā)大發(fā)小，股價之間不連通怎么辦？就算都解決了，那選擇上，是選了誰回來，還是誰都可以呢？”他還建議，如果A股市場的邏輯還沒到大改時，那獨(dú)角獸就只能做個小試點。 　　無論是港交所的改革帶給內(nèi)地壓力，還是內(nèi)地的新措施帶給港交所競爭，不變的是，港交所不想錯失下一個阿里巴巴，A股市場不想錯過下一個騰訊，然而獨(dú)角獸公司的體量在短時間內(nèi)不會有大幅的改變，這意味著競爭在雙方?jīng)Q定擁抱新經(jīng)濟(jì)的時候就已經(jīng)注定。 　　加入混戰(zhàn)的海外交易所 　　不僅是內(nèi)地交易所與港交所在爭奪獨(dú)角獸上將直面競爭，紐交所和新交所的加入讓這場角力升級。 　　今年2月初，紐交所允許公司直接上市的提案獲得SEC批準(zhǔn)。4月，全球最大流媒體音樂服務(wù)商、瑞典公司Spotify成為新規(guī)下首個成功直接上市的公司。 　　直接上市是紐交所為了爭奪獨(dú)角獸公司而制定的特殊上市規(guī)則。與傳統(tǒng)IPO不同，直接上市不需要承銷商，只要簡單地登記現(xiàn)有股票，便可在資本市場上自由交易。并且避免了傳統(tǒng)IPO對股東的鎖定期，股東可以一次性賣出所有股票。 　　作為成熟藍(lán)籌股上市的首選地，紐交所由于在對公司規(guī)模和財務(wù)上的嚴(yán)格限制，使得新興科技公司望而卻步。如蘋果、谷歌、微軟、亞馬遜等科技巨頭都選在更靈活的納斯達(dá)克上市。 　　當(dāng)意識到獨(dú)角獸公司會給交易所帶來可觀收入，為市場注入活力，以及全球還未上市的、有潛力有價值的科技公司越來越少的現(xiàn)狀，老牌的交易所也開始放下身段更改規(guī)則，向獨(dú)角獸公司示好。 　　新加坡交易所也不甘落后，其效仿香港計劃公布“雙重股權(quán)”（即同股不同權(quán)）企業(yè)上市規(guī)則咨詢文件，并預(yù)計今年7月就能迎來首家同股不同權(quán)企業(yè)上市。香港證監(jiān)會主席唐家成甚至認(rèn)為，（港交所）真正的威脅不在于內(nèi)地，而在于新加坡。 　　新交所執(zhí)行副總裁周士達(dá)宣稱，香港已經(jīng)不是完全的離岸中心和國際市場，只是“半離岸、半在岸”，內(nèi)地與香港的互聯(lián)互通機(jī)制已經(jīng)建立，如果是已經(jīng)在內(nèi)地上市的企業(yè)，再在香港上市并沒有太大的意義， 　　“考慮到中國內(nèi)地對香港證監(jiān)會有一定影響，香港真的是最佳上市地嗎？”他說道。 　　雖然香港證監(jiān)會主席唐家成及行政總裁歐達(dá)禮（Ashley Alder）都對有關(guān)言論表示不同意及失望，并強(qiáng)調(diào)香港證監(jiān)會是獨(dú)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，但不可否認(rèn)的是，如果新加坡的改革力度大、條件優(yōu)厚，勢必也會搶走港交所的一部分潛在“客源”。 　　競爭還是互補(bǔ)？ 　　盡管李小加強(qiáng)調(diào)香港的競爭力猶在，有信心香港對內(nèi)地企業(yè)“既有家的溫暖，又有世界的自由”，卻仍遭遇國際投行的看淡。 　　3月下旬，高盛就因內(nèi)地推出CDR會對港交所構(gòu)成競爭而下調(diào)其目標(biāo)價，并剔出“確信買入”的名單，僅維持“買入”評級。 　　多方示好之下，中國獨(dú)角獸公司將作何考慮？ 　　國內(nèi)一家獨(dú)角獸公司CEO向界面新聞記者坦言，一般來講，中國的公司都會想在A股上市，最大的誘惑是估值高，只有上不了A股的公司才會考慮轉(zhuǎn)戰(zhàn)海外。 　　恒大研究院對比了A股相對美股的高估值，并認(rèn)為，看似在美上市發(fā)展很好，其實許多在美中概股發(fā)展不及預(yù)期，虧損是常態(tài)。對比國內(nèi)，A股市場普遍給出高于美股估值，尤其在電信服務(wù)、信息技術(shù)和醫(yī)療行業(yè)；在政策扶持上也歡迎優(yōu)質(zhì)企業(yè)返回國內(nèi)市場，有些中概股在上述原因考慮下選擇退市回歸。 　　“還有些特殊情況會讓公司優(yōu)先選擇海外上市，比如國際業(yè)務(wù)占很大一部分，或者想把錢放在境外，又或者自身業(yè)務(wù)做得不好，經(jīng)營情況持續(xù)變差。近期將赴港上市的平安好醫(yī)生和映客就是連年虧損的情況。還有一種就是自身曾被監(jiān)管，知道在A股上市風(fēng)險很大的，比如最近赴美上市的B站。” 　　上述CEO表示，現(xiàn)在獨(dú)角獸的政策已經(jīng)出來了，只要是在行業(yè)處于競爭地位、自身業(yè)務(wù)良性、業(yè)績保持增長的，一定會等著上A股。 　　對于回歸A股，互聯(lián)網(wǎng)巨頭們紛紛給出了正面的回應(yīng)。不僅百度、阿里巴巴、京東等在美上市的中國新經(jīng)濟(jì)企業(yè)接連表達(dá)回歸A股的興趣，B站在赴美上市時也表達(dá)了回歸的意愿。 　　B站CEO陳睿曾表示，B站的用戶90%多都在國內(nèi)，其實用戶在哪里，就最好選擇在哪里上市，因為用戶是最好的群眾基礎(chǔ)。只是因為各種各樣的原因，可能海外效率高一些，時間短一些，中國互聯(lián)網(wǎng)公司才赴海外上市。 　　“時間和發(fā)展機(jī)會對于互聯(lián)網(wǎng)公司很重要，所以中國互聯(lián)網(wǎng)公司選擇在海外上市都是退而求其次的選擇。”陳睿認(rèn)為，如果國內(nèi)的相關(guān)規(guī)則許可，所有的互聯(lián)網(wǎng)公司都會選擇在中國國內(nèi)上市，所有互聯(lián)公司也都會很樂意回到A股。 　　也有一些公司因為制度上的差異，并沒有回歸A股的計劃。聯(lián)想控股此前在2017年業(yè)績會上表示，因為A股市場目前的規(guī)則還不太支持上市公司繼續(xù)分拆旗下資產(chǎn)上市，目前聯(lián)想控股暫時沒有回歸A股的計劃，但是會積極支持下屬的符合上市條件的子公司去A股上市。 　　絲路智谷研究院院長梁海明對界面新聞記者表示，企業(yè)考慮回A股第一個考慮是估值更有吸引力。其次就是關(guān)于并購上的考量。如果都是A股的上市公司，并購起來會比較方便，如果是港股的話，這樣手續(xù)和程序相對復(fù)雜。 　　梁海明指出，對于企業(yè)來講，有更多的選擇是一件好事，想走本土化路線就在內(nèi)地上市，希望國際化的、未來想要走出去的，或者想要吸引國際資金的在香港會更加合適。 　　百達(dá)財富管理亞洲高級經(jīng)濟(jì)師陳東也向界面新聞記者表示，內(nèi)地和香港兩個市場各有優(yōu)勢，兩者更多是互補(bǔ)而非競爭的關(guān)系。 廣告 　　“A股對科技類公司的估值比較高，這一點應(yīng)該是很大的一個優(yōu)勢。但港股也有優(yōu)勢。首先香港是國際金融中心，市場深度大，也沒有外匯管制，因此如果企業(yè)在香港上市非常方便大型國際機(jī)構(gòu)投資者參與。第二就是上市之后股東如果需要在境外通過股權(quán)質(zhì)押融資，在香港會方便得多。” 　　一位中資投行人士則對界面新聞記者表示，港股市場對獨(dú)角獸的吸引力主要在于審核和披露制度的便利性，A股上市主要在于估值預(yù)期、身份認(rèn)同和影響力。企業(yè)會把估值預(yù)期和股東變現(xiàn)的便利性作為優(yōu)先考慮的因素。另外，高科技、互聯(lián)網(wǎng)等新經(jīng)濟(jì)的公司因為更符合政策的青睞，會考慮在A股上市，而其他類別的企業(yè)可能會更傾向于海外上市。 　　“小米模式”或許會成為獨(dú)角獸上市的新探索。假若以傳聞所言，小米最終能夠成功赴港上市，并且以CDR的方式回歸A股，這就打開了獨(dú)角獸企業(yè)新的“A+H”方式，也是李小加所期許的內(nèi)地與香港共贏的模式。

【標(biāo)題】 189-1758-6806 王