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中國(guó)證券報(bào) 　　四月伊始，利率中樞延續(xù)了三月份回落態(tài)勢(shì)，但A股投資者交易情緒依然不振，利率下行并未推升估值中樞上移。在盈利或流動(dòng)性出現(xiàn)新的有利信號(hào)前，A股大概率維持震蕩的存量博弈狀態(tài)。中觀角度看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入由大變強(qiáng)的新時(shí)代，行業(yè)集中度提高是實(shí)現(xiàn)這一過(guò)程的必然路徑，龍頭化是必然趨勢(shì)。二季度業(yè)績(jī)?nèi)允亲詈诵牡淖兞浚春孟嚓P(guān)的成長(zhǎng)龍頭和價(jià)值龍頭。 　　□本報(bào)記者 葉濤 　　向上動(dòng)力缺乏 　　中國(guó)證券報(bào)：在利率不斷下行情況下，近期兩市成交縮量，藍(lán)籌與中小創(chuàng)之間風(fēng)格切換頻繁，板塊熱點(diǎn)輪動(dòng)加速。有哪些因素在壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好？ 　　周旭：總體來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍較為謹(jǐn)慎。中美貿(mào)易摩擦對(duì)A股形成的負(fù)面影響仍未完全消化。 　　監(jiān)管層面，今年宏觀總基調(diào)還是去杠桿，預(yù)計(jì)二季度金融監(jiān)管政策將繼續(xù)落地，并且由金融去杠桿到國(guó)企去杠桿，不論是中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議，還是5BP的OMO利率上調(diào)，都暗示著伴隨去杠桿的核心矛盾由金融部門向企業(yè)部門轉(zhuǎn)移。 　　經(jīng)濟(jì)層面，雖然1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，但受內(nèi)部結(jié)構(gòu)矛盾和季節(jié)性因素消減影響，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能否加快存疑，仍有待二季度春季開(kāi)工數(shù)據(jù)驗(yàn)證國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)韌性。 　　谷永濤：近期市場(chǎng)整體呈現(xiàn)震蕩格局，市場(chǎng)風(fēng)格發(fā)生變化。大小盤對(duì)比來(lái)看，逐漸從三月份的成長(zhǎng)股占優(yōu)轉(zhuǎn)為藍(lán)籌股相對(duì)表現(xiàn)較好，但市場(chǎng)整體向上動(dòng)力依然缺乏。 　　從十年期國(guó)債收益率來(lái)看，利率中樞延續(xù)了三月份回落態(tài)勢(shì)，但A股投資者交易情緒依然低迷，利率下行并未推升估值中樞上移。 　　從市場(chǎng)角度看，對(duì)經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易摩擦的擔(dān)憂，影響了投資者交易情緒。一季度公布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體偏弱，行業(yè)中觀數(shù)據(jù)顯示開(kāi)工情況不佳，上游周期品庫(kù)存堆積引發(fā)投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，國(guó)際數(shù)據(jù)也低于前期預(yù)期。利率中樞的下行，部分反映了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的判斷，這也導(dǎo)致權(quán)益市場(chǎng)投資者對(duì)基本面修復(fù)的擔(dān)憂。二季度宏觀數(shù)據(jù)有望出現(xiàn)修復(fù)跡象，但整體依然較弱，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能回升仍需進(jìn)一步驗(yàn)證，壓制了風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。 　　近期投資者對(duì)貿(mào)易摩擦的關(guān)注度不斷提升，短期交易情緒受此影響較大。進(jìn)出口在我國(guó)2017年經(jīng)濟(jì)回升中貢獻(xiàn)較大，市場(chǎng)擔(dān)憂貿(mào)易摩擦升溫以致影響進(jìn)出口情況，進(jìn)而影響市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。 　　魏穎捷：春節(jié)后中小創(chuàng)走勢(shì)持續(xù)強(qiáng)于藍(lán)籌股，主要是市場(chǎng)邏輯由去產(chǎn)能下的傳統(tǒng)行業(yè)盈利修復(fù)過(guò)渡到小周期回落。伴隨著一季度銀行間流動(dòng)性的超預(yù)期充裕，歐美經(jīng)濟(jì)1-3月連續(xù)低于預(yù)期帶來(lái)全球復(fù)蘇邏輯松動(dòng)，中小創(chuàng)深跌后出現(xiàn)不錯(cuò)的博弈價(jià)值。目前A股整體成交量仍未放大，說(shuō)明市場(chǎng)仍處于去年以來(lái)的存量博弈狀態(tài)。 　　一方面，歐美經(jīng)濟(jì)一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期、10年期美債利率中樞較去年底抬升約50bps（離岸美元流動(dòng)性持續(xù)趨緊）加上地緣政治和貿(mào)易摩擦等“灰天鵝”出現(xiàn)，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好處于明顯的下行趨勢(shì)，在資本市場(chǎng)開(kāi)放的大背景下，A股很難獨(dú)善其身。另一方面，國(guó)內(nèi)金融去杠桿、資管新政待落地（資本市場(chǎng)相關(guān)杠桿會(huì)進(jìn)一步規(guī)范）、PPI見(jiàn)頂回落對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的盈利預(yù)期傳導(dǎo)都將壓制市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。在盈利或流動(dòng)性出現(xiàn)新的有利信號(hào)前，A股仍會(huì)維持震蕩的存量博弈狀態(tài)。 　　市場(chǎng)結(jié)構(gòu)均衡化 　　中國(guó)證券報(bào)：二季度市場(chǎng)重心是否有可能向二線白馬轉(zhuǎn)移？還是大小票進(jìn)一步走向均衡？ 　　周旭：短期來(lái)看，白馬藍(lán)籌雖有基本面支撐，但“抱團(tuán)”瓦解后市場(chǎng)重拾信心也并非易事。創(chuàng)業(yè)板估值溢價(jià)率已回落至歷史較低位置，政策暖意提振市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，阻力相對(duì)較小的創(chuàng)業(yè)板迎來(lái)躁動(dòng)式反彈，但內(nèi)生增長(zhǎng)能力不足依然是其隱憂。市場(chǎng)在經(jīng)歷極端的藍(lán)籌行情以及小盤股躁動(dòng)后，預(yù)計(jì)二季度風(fēng)格將逐步走向均衡。 　　大消費(fèi)、金融、地產(chǎn)等藍(lán)籌股基本面整體向好的格局并未改變，業(yè)績(jī)始終是其股價(jià)的堅(jiān)實(shí)支撐。目前金融、地產(chǎn)等板塊估值依然具備優(yōu)勢(shì)，未來(lái)在逐步消化前期利空后，大盤藍(lán)籌股有望企穩(wěn)后醞釀反彈，但預(yù)期收益率或需降低。對(duì)于成長(zhǎng)股來(lái)說(shuō)，短期風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升對(duì)沖其內(nèi)生增長(zhǎng)能力的不足的擔(dān)憂，業(yè)績(jī)連續(xù)下滑的個(gè)股依然面臨較大的估值回歸壓力。 　　谷永濤：從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上看，2018年一季度A股市場(chǎng)最明顯的變化是風(fēng)格轉(zhuǎn)換，雖然2018年一月份延續(xù)了2017年的藍(lán)籌股風(fēng)格，但二、三月份以創(chuàng)業(yè)板為主的成長(zhǎng)股表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。隨著近期市場(chǎng)格局的演繹，投資者對(duì)于未來(lái)風(fēng)格的判斷也開(kāi)始出現(xiàn)分歧。 　　回顧2005年以來(lái)A股市場(chǎng)大小盤風(fēng)格變化，在震蕩市的格局之下，風(fēng)格延續(xù)的時(shí)間較長(zhǎng)，促成風(fēng)格轉(zhuǎn)換的因素主要來(lái)自于業(yè)績(jī)?cè)鏊俑淖�。目前A股整體處于震蕩格局，且從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和微觀企業(yè)狀況，尤其是商譽(yù)情況，小盤股業(yè)績(jī)持續(xù)復(fù)蘇的時(shí)機(jī)仍未到來(lái)，因此強(qiáng)勢(shì)成長(zhǎng)股風(fēng)格延續(xù)的概率不高。 　　從估值的角度看，經(jīng)過(guò)兩年多的調(diào)整之后，藍(lán)籌股的估值中樞逐漸上移，成長(zhǎng)股的估值風(fēng)險(xiǎn)部分釋放。從歷史數(shù)據(jù)對(duì)比來(lái)看，估值帶來(lái)的安全邊際和風(fēng)險(xiǎn)都有所減弱。雖然大小盤絕對(duì)估值水平相差仍然較大，但在“估值錨”的心理之下，板塊進(jìn)一步走向均衡的概率較高。 　　魏穎捷：從3月份社融、進(jìn)出口等數(shù)據(jù)來(lái)看，結(jié)合全球經(jīng)濟(jì)放緩趨勢(shì)顯性化，A股缺乏整體性機(jī)會(huì)。存量博弈的主題會(huì)從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)逐步回到成長(zhǎng)性邏輯。在流動(dòng)性相對(duì)寬松，全球復(fù)蘇一致性邏輯逐步證偽，結(jié)構(gòu)性改革的大趨勢(shì)下，存量經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重構(gòu)會(huì)逐步映射到資本市場(chǎng)。加上IPO資源向“獨(dú)角獸”、新興產(chǎn)業(yè)傾斜等政策導(dǎo)向，市場(chǎng)對(duì)于符合產(chǎn)業(yè)政策和2025年規(guī)劃的行業(yè)會(huì)呈現(xiàn)局部風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。對(duì)應(yīng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)、或者具有一定技術(shù)壁壘的公司會(huì)得到配置。市場(chǎng)重心更多是向“真成長(zhǎng)”轉(zhuǎn)移，而不是以流通盤為區(qū)分維度，中小創(chuàng)中也會(huì)出現(xiàn)“漂亮50”類似的慢牛品種。個(gè)股表現(xiàn)與股指、市值、所屬板塊等傳統(tǒng)屬性的關(guān)聯(lián)度下降。 　　關(guān)注成長(zhǎng)和價(jià)值龍頭 　　中國(guó)證券報(bào)：債市機(jī)會(huì)漸顯格局下，接下來(lái)投資股市的吸引力是什么？哪些領(lǐng)域和板塊值得加倉(cāng)？ 　　周旭：中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入到由大變強(qiáng)的新時(shí)代，行業(yè)集中度提高是實(shí)現(xiàn)這一過(guò)程的必然路徑，龍頭化是必然趨勢(shì)。二季度市場(chǎng)遠(yuǎn)沒(méi)到流動(dòng)性泛濫、風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅提升的階段，業(yè)績(jī)?nèi)允亲詈诵牡淖兞浚径瓤春孟嚓P(guān)的成長(zhǎng)龍頭和價(jià)值龍頭。 　　一方面，2月以來(lái)回調(diào)盤整的價(jià)值類股，其估值盈利匹配度相對(duì)更好。另一方面，新經(jīng)濟(jì)仍將是中期投資主線，新舊動(dòng)能切換大勢(shì)所趨，政策加大對(duì)新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的支持力度的信號(hào)明確，優(yōu)質(zhì)新經(jīng)濟(jì)公司將更被A股市場(chǎng)包容，未來(lái)盈利預(yù)期的改善也將進(jìn)一步推進(jìn)成長(zhǎng)股行情。 　　二季度，看好相關(guān)成長(zhǎng)板塊龍頭，如半導(dǎo)體、5G、醫(yī)藥及服務(wù)、新能源汽車等板塊中的龍頭個(gè)股。價(jià)值龍頭如金融、家電、品牌消費(fèi)等龍頭仍可作為底倉(cāng)進(jìn)行配置。 　　谷永濤：雖然近期市場(chǎng)風(fēng)格開(kāi)始發(fā)生漂移，逐漸從二三月份的成長(zhǎng)股風(fēng)格轉(zhuǎn)為四月初的藍(lán)籌股風(fēng)格，但從歷史估值對(duì)比來(lái)看，成長(zhǎng)股的估值風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大幅釋放，藍(lán)籌股的估值優(yōu)勢(shì)也隨著上漲而減弱，市場(chǎng)走向均衡的概率較高，因此建議弱化對(duì)風(fēng)格的博弈，注重業(yè)績(jī)支撐，同時(shí)也應(yīng)注意業(yè)績(jī)與估值的匹配程度。 廣告 　　從板塊來(lái)看，具備業(yè)績(jī)支撐的大消費(fèi)領(lǐng)域，以及業(yè)績(jī)走出低谷的成長(zhǎng)股均具備投資價(jià)值。然而值得注意的是，目前市場(chǎng)交易情緒依然偏弱，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、監(jiān)管措施以及國(guó)際因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響較大，短期回調(diào)的壓力仍然存在，此時(shí)更加注重確定性。因此在配置方面應(yīng)弱化風(fēng)格，注重業(yè)績(jī)，淡化板塊，精選個(gè)股。 　　魏穎捷：債市尤其是利率債的收益率被視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，3月債券小牛市使得10年國(guó)債、國(guó)開(kāi)債的收益率下行40-50bps，映射到A股上整體的估值中樞會(huì)有所抬升。但對(duì)于去年機(jī)構(gòu)持有集中的藍(lán)籌股而言，可能盈利增長(zhǎng)低于預(yù)期會(huì)抵消估值中樞的抬升。但對(duì)于增長(zhǎng)符合預(yù)期或者能夠超預(yù)期的品種而言，債券收益率的下行都會(huì)形成一定的正面效應(yīng)。具體板塊而言，美國(guó)最害怕我國(guó)后來(lái)居上的行業(yè)恰恰是高附加值、行業(yè)成長(zhǎng)空間、擁有戰(zhàn)略價(jià)值的行業(yè)。這些領(lǐng)域擁有技術(shù)優(yōu)勢(shì)、研發(fā)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)很可能成為類似于2003年、2004年的大族激光(55.030, -0.07, -0.13%)、格力電器(47.450, -0.35, -0.73%)、青島海爾(17.600, -0.18, -1.01%)等慢牛品種。

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