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觀察現(xiàn)金流的變化，是判斷公司估值是否巨變的重要角度。 　　楊蘇 　　“定價(jià)專業(yè)可靠是資本市場(chǎng)功能健全的標(biāo)志�！苯�，上交所前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡汝銀如此表示。 　　可惜的是，資本市場(chǎng)這一基本功能很容易被忽視。對(duì)于企業(yè)的定價(jià)估值，利益不同的機(jī)構(gòu)和各種市場(chǎng)參與主體，會(huì)按照最有利于自己的方式給出最大化的估值。筆者認(rèn)為，這種估值方式如同盲人摸象一般，高估值是風(fēng)光無(wú)限更是風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限，增長(zhǎng)一旦戛然而止，公司面臨著估值水平的雪崩。 　　流量大，按照流量估值；規(guī)模大，按照規(guī)模估值；增速快，按照增速估值。盲人摸象一般去判斷公司的俊美丑，是利益不同的機(jī)構(gòu)經(jīng)常采取的方式。比如，有的公司規(guī)模大但常年虧損，從市場(chǎng)占有率角度給予公司高估值非常有道理，但背后蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)更值得投資者去關(guān)心和警惕。 　　很多參與投資此類公司的機(jī)構(gòu)，在市場(chǎng)上有著非同一般的影響力。從這些機(jī)構(gòu)的角度看，的確拿出真金實(shí)銀承擔(dān)了很大的風(fēng)險(xiǎn)，投入創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但是，作為專業(yè)投資者，他們會(huì)投資某幾類企業(yè)，并做出投資組合分化風(fēng)險(xiǎn)，少數(shù)幾家公司的成敗不會(huì)影響最終的投資業(yè)績(jī)。 　　后期進(jìn)入機(jī)構(gòu)不得已接受更高的估值，自然有足夠動(dòng)力推動(dòng)企業(yè)估值進(jìn)一步上升。流量、規(guī)模、增速這些角度，可以部分支持估值的提升。但是，如果考慮國(guó)際環(huán)境、國(guó)內(nèi)政策、行業(yè)景氣度、技術(shù)更新、企業(yè)管理等風(fēng)險(xiǎn)，我們一定會(huì)得出不一樣的估值結(jié)果。 　　近期國(guó)內(nèi)資本界的一個(gè)熱點(diǎn)，是部分互聯(lián)網(wǎng)公司面臨內(nèi)容的整頓。有分析稱，資本界對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司的估值邏輯將發(fā)生變化，流量為王、野蠻生長(zhǎng)的土壤將不復(fù)存在。此前有公司估值據(jù)稱達(dá)到500億美元，筆者盡量理解此間含義，應(yīng)該是對(duì)于公司流量高速增長(zhǎng)帶來(lái)的用戶群體，得到了投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)同，并預(yù)期未來(lái)更大規(guī)模的用戶和各種潛在收入。 　　高增長(zhǎng)高估值，一定伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。一旦增長(zhǎng)戛然而止，公司面臨著估值的雪崩。2017年以來(lái)，A股許多質(zhì)優(yōu)白馬股市值大幅增加，內(nèi)在邏輯是業(yè)績(jī)?cè)鏊俜浅Ｏ踩�，甚至超過了我們此前通常熱衷小而美的中小創(chuàng)公司。然而，有少數(shù)白馬股公司交出了不達(dá)預(yù)期的2017年業(yè)績(jī)，股價(jià)馬上出現(xiàn)連續(xù)的暴跌。 廣告 　　讓高增長(zhǎng)戛然而止的因素，實(shí)在是太多了。如果理論化一些，任何高增長(zhǎng)都不會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)下去。相對(duì)而言，科技生產(chǎn)力發(fā)展帶來(lái)的高增長(zhǎng)，會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)的時(shí)間。但是，科技革新給行業(yè)企業(yè)帶來(lái)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，比其他行業(yè)更大一些。一旦新的技術(shù)被新的業(yè)內(nèi)公司掌握替代，“舊勢(shì)力”公司將面臨毀滅性的打擊。 　　觀察現(xiàn)金流的變化，是判斷公司估值是否巨變的重要角度。如果單個(gè)公司競(jìng)爭(zhēng)力不足甚至操縱盈余質(zhì)量，那么該公司的行業(yè)地位一定不足以支持上下游的企業(yè)都用現(xiàn)金與其結(jié)算；如果整個(gè)行業(yè)都出現(xiàn)了問題，那么行業(yè)眾多公司就一起通過各種非現(xiàn)金方式結(jié)算交易，最終一定有一家公司率先違約，然后多米諾骨牌效應(yīng)一般蔓延到整個(gè)行業(yè)。 　　偉大公司的估值是沒有上限的，但是偉大的公司少之又少，更多的是看起來(lái)偉大的公司在某一段時(shí)間威服四方。普通投資者很難有敏銳的嗅覺，在新興產(chǎn)業(yè)和新興技術(shù)萌芽并迅速發(fā)展的時(shí)候就參與投資。但是在中后期，我們還是可以重點(diǎn)分析公司收入確認(rèn)政策的變化，真正了解公司的盈余質(zhì)量，是不是還可以繼續(xù)風(fēng)光無(wú)限。

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